古洋茅09年财报比对

本周，学习古井09年财报，正好将旗下白酒子公司洋河、茅台09年财报也拿出来，通过一些简单的横向数据来对比感受下三家公司的情况。全文包括如下几部分内容： 

一、经营情况对比
二、资产负债对比
三、成本费用对比
四、人员结构对比
五、人均效益对比
六、高管薪酬及行业理解比对
七、总结

一、 经营情况对比

2009年3个白酒公司经营数据如下：

• 古井：白酒主业实现10.37亿，
  同比增长24%
  ；利润总额1.67亿，同比增长118%；归母净利润1.4亿，同比增长319%。整体营收13.4亿，同比下降8%。
• 洋河：营业收入40亿，
  同比增长49%
  ；利润总额16.7亿，同比增长69%；归母净利润12.5亿，同比增长69%。
• 茅台：营业收入96.7亿，
  同比增长17%
  ；利润总额60.8亿，同比增长13%；归母净利润43.1亿，同比增长13.5%。

在08年全球经济危机大背景环境下，白酒行业几家公司营收、净利润均取得超过15%的增长，行业整体发展质量不错。

古井的利润同比增长幅度最大，主要是前几年多元化，导致企业一直亏损。08年开始进行业务调整，组织优化，效果显著。

洋河的发展，看着跟其他白酒不是一个行业，在体量不小的情况下，仍然能够高速增长，确实展示了上市第一代管理层的水平和企业无限潜力。

相比来说，茅台在高端面临的竞争确实激烈（主要是与五粮液的竞争），增长速度不如中端，但茅台高层对未来趋势的判断没有问题，也坚定投入和聚焦高端发展信心，坚守质量底线，保障了后来长期业绩。

二、资产负债对比

如下是三家公司简化资产负债表：

古洋茅09年资产负债简化表

整体来看，白酒公司资产负债表非常清爽。从负债端来看，几乎都不存在有息负债，以经营负债为主。而资产端，主要就是三大块：现金及等价物、经营类资产和生产类资产。经营类资产中，主要是基酒存货较多。真正用于产生利润的生产类资产，占比相对都不大，最高的古井占比也没有到三分之一，妥妥属于轻资产高现金行业。

• 资产结构方面，表面看洋河更胜一筹，仅用11%的生产类资产和17%的经营资产实现业务运转，达到现金占比72%。但这部分主要是因为09年洋河刚完成上市融资27亿现金，剔除融资后其现金及等价物，经营类资产，生产类资产占比均与茅台相当。
• 资产负债方面，白酒公司均表现优秀，古井稍差一点，主要是经历了02-07几年的惨淡经营甚至亏损（05，06年ST）。但从08年开始进行业务战略调整、组织优化、营销转型后已经恢复增长和盈利。再次说明，有些生意（如白酒）就是天生命好，经得起折腾，只要调整好方向，还可以再次焕发青春。而90%以上的生意不可能有这样的机会
• ROE方面，茅台更胜一筹，但洋河低于茅台，也是因为27亿融资，如果剔除融资影响的话ROE会达到恐怖的50%+（参考洋河上市前ROE水平）。失之东隅收之桑榆，融资使得洋河的资产结构看起来优秀，但同时大幅降低了企业的ROE水平，这点在洋河IPO中也提示过该风险。
  企业ROE降低是风险吗？
  不尽然，需要分析导致ROE降低的原因是什么，像洋河这样上市融资，投入企业产能和快速发展，导致的ROE大幅降低，肯定不能称之为风险了。
  同样道理，企业加大分红导致ROE上升，也未必是利好。

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销毛提升未必是利好，ROE下降也未必是风险。财务指标的分析，不能简单看指标变化，来判断利害。要分析导致变化的原因是什么，才能进一步分析变化对企业的未来发展更有利还是更有害。

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剔除洋河26亿融资现金后简化表

三、成本费用对比

三家白酒公司09年利润表简化整理如下：

古洋茅09年利润简化表

从利润表来看，白酒行业整体毛利率都在60%以上，减去营业税金及附加，再扣除16%-30%的销管财费用后，营业利润率能够达到40%左右（古井受非白酒业务影响数据失真）。继续扣除25%所得税，企业净利率高达30%以上（表格中直接是归母净利率，是扣除了少数股东权益后的数据，主要是茅台有大约4%左右净利润归属集团）。

三个企业的营业税金及附加差异很大（主要是洋河，修正前营业税金及附加仅0.4亿，与古井茅台完全不同），具体打开分析：

• 对于古井来说，1.88亿主要是1.55亿消费税和0.28亿城建及教育附加。

• 消费税：1.88亿 = 7.2 X 20% + 0.5 X 0.88 （反推当年销量，单位亿L，不一定准确，财报没披露）
• 城建及教育附加：0.28亿 = 3.1亿（消费税1.88亿 + 增值税1.23亿） X 9%， 使用白酒营收10.37亿计算增值税进项约3.1亿（10.37-1.23/17%）

• 洋河的营业税金及附加财报原表格0.4亿，与其他两个公司明显有数量级的差别，为什么呢？我们来看如下财报注释截图（P98页）

洋河营业税金及附加注释

• 洋河的消费税及教育附加由包装公司代扣代缴，且计入生产成本里。09年实际为4.8亿元，城建及教育附加0.41亿元

• 使用教育附加反推流转税额 0.18 / 4% = 4.5亿，这里面主要是公司当年缴纳的增值税，进而推算增值税进项为 40 - 4.5/17% = 13.5亿
• 由于不清楚实际缴纳的消费税数额，无法推算当年的销量数据

• 对于茅台来说，9.4亿主要是6.9亿的消费税和2.4亿城建及教育附加。

• 消费税：6.9亿 = 28.3（母公司营收） X 20% + 0.5 X 2.4 根据公式反推得到的销售量（当年产量2.9亿吨）
• 城建和教育附加：2.4亿 = 21.8亿（6.9消费税 + 14.9增值税） X 11% 使用白酒营收96.7亿计算增值税进项约9亿（96.7-14.9/17%）

「疑问：洋河财报有提到，城建费有5%，7%。洋河酒业，包装公司采用5%，其他子公司7%，这也是古井、茅台标准不同的原因，是否这部分费用地方政府可以规定呢？」

备注：

1. 古井、茅台09年财报展示的营业利润率，表述有误，实际古井财报P19页的60.81%应该是毛利率（与我的简化利润表相同）。而茅台财报给出白酒营收成本营业利润里，实际是（毛利润-营业税金及附加）/营业收入数据，因此比我表格毛利率低了10%。

古井09年财报P19

茅台09年白酒营收成本分类

四、人员结构对比

三家白酒公司09年员工组成分类如下表：

古洋茅09年人员结构

1. 技术类人员
   占比，洋河是古井的2.7倍，是茅台的4倍，公司非常重视白酒生产勾兑技术的发展，希望通过技术投入提升产品品质，向高端进行发力和迈进，这与公司战略方向是吻合的。正是对技术的重视，洋河才能在后来的各种品酒兑酒大赛上取得耀眼的成绩（
   连续蝉联5届品酒师大会冠军，21年第五届品酒师大赛包揽前十
   ）。
2. 行政管理类，洋河占比最高，但如果叠加其他类，三个公司差别不大。当然在组织优化和效率提升方面来说，洋河还有改进空间。
3. 生产营销类来看，茅台仅生产人员的占比就超越古井、洋河生产销售之和。说明
   茅台的战略重点是白酒的生产和质量，质量是公司的生命线
   ，与其对外宣传是相符的。
   洋河的营销人员是茅台的10倍，中低端酒不好卖
   ，需要人海战术，从公司的销售结果来看策略也没有问题。古井未给出生产、营销的具体数字，两个公司不好比较。
4. 财务类人员占比都在1%-2%之间，其他类中，可以看到古井、茅台均有股份改制后的离退休员工需要负担，有历史包袱。而洋河的改制比较彻底，没有历史包袱，轻装上阵。

「疑问：洋河IPO是有973的内退人员接收和安置的，为什么09年财报说没有离退休职工？如何解释？」

五、人均效益对比

整理三个公司09年人均营收、利润、薪酬支出情况如下：

古洋茅09年人均效益

1. 从表格来看，
   洋河的人均营收略高于茅台
   ，上市的第一届领导班子确实优秀。茅台洋河是古井的接近3倍，差距还是很大；
2. 人均利润来看，茅台由于高端销毛优势，明显高于洋河。而古井当年只能属于刚从泥坑里爬出来，还无法与其他两个相比；
3. 人均支出茅台是洋河的两倍，体现了贡献越大，收入越大
   。洋河略高于古井，说明人力是刚性的，赚不赚钱，赚多少钱，员工的工资，原材料的采购，是没法避免的。要想多挣钱，唯有提升人员效率，提升产品竞争力。
   洋河在人员支出部分就略显小气，如果不注意调整，会影响员工的工作积极性，长期来讲对公司业务会有负面影响
   。当然也可能与刚完成核心人员的股权激励有关。

备注：

1. 薪酬支出 = 支付给职工以及为职工支付现金（现金流量表）+ 资产负债表应付职工薪酬（期末-期初）
2. 薪酬支出包含公司为员工支付的工资、奖金、保险、公积金、养老等，因此人均支出肯定高于薪酬

六、高管薪酬及行业理解比对

高管薪酬

• 古井高管薪酬在17-66万之间，合计235万；
• 洋河高管薪酬在58-84万之间；
• 茅台高管薪酬在21-214万之间，有资历的管理者基本在170万以上，合计873万。

三家公司高管薪酬与公司的盈利能力排序相同，古井的高管最憋屈。洋河高管其实叠加股权激励后是白酒行业里最努力、最成功，当然最终受益也最大的一批人。

行业理解

古井

行业发展趋势

1. 白酒行业生产、规模、品牌和效益进一步向优势地域和企业集中的趋势更加明显，白酒品牌进一步向高端化、品位化方向发展；
2. 白酒市场进一步趋于规范和理性，骨干企业业绩回升，名优品牌效益突出；
3. 白酒增长由“总量增长向结构增长”转变

机遇与挑战

1. 挑战：成本压力增加；品牌拉力不够；销售瓶颈未有效突破；
2. 年度举措：提升管理、提高效率、降低成本；优化产品结构、市场结构、客户结构；推动深度营销，实施“三通工程”
3. 年度计划：无目标。抓住“练内功，促转型”，围绕“高效运营和深度营销”

洋河

行业发展趋势

1. 宏观经济向好，白酒继续快速增长。行业未来朝着集团化、规模化、品牌化方向发展；
2. 竞争升级，环境复杂，行业集中化加快；品牌高端化明显；替代品（啤葡洋）冲击

机遇与挑战

1. 公司具有六大优势（资本、品牌、品质、营销、管理、综合实力）带来机遇
2. 三方面挑战：宏观、成本、要素资源匹配不足
3. 年度计划：利润增长30%，实现集团化、规模化、全国化、产业化（并购重组）、现代化。

茅台

行业发展趋势

1. 白酒行业抗跌性强，未来长期将保持增长态势，盈利水平较好；
2. 消费者保健意识增强，高档优质白酒是未来发展趋势；
3. 高端竞争更加激烈；
4. 由于高利润，业外和国外资本将加速整合

机遇与挑战

1. 挑战：白酒竞争激烈，国外酒品井喷式增长；粮食等原辅聊成本变动风险；地方保护主义
2. 机遇：经济回暖，货币财政政策刺激；行业景气度高，向头部优势企业集中；地方省委政府关心支持；公司综合实力
3. 年度计划：收入保8%争13%；完成2000吨茅台酒技改

七、总结

1. 从公司的财报细节里，可以看出公司在行业的实际地位和战略安排。如前文分析茅台生产人员占比79%，说明公司对质量的重视；洋河技术人员投入说明公司希望能够在白酒品质上实现突破提升；洋河古井销售人员的投入说明中低端酒销售的激烈竞争。
2. 站在09年还看不出来古井的未来，只是经过09，09年调整摆脱了困境，但是否能快速发展不清晰，管理层也不知道，因此在年度计划中也没有提出任何目标。
3. 08，09年的业绩说明了洋河的优秀，比茅台的人均营收还略高，但底层员工的收入和激励偏低。人均支出仅占茅台的一半，以后视镜的角度来说，不知道是否算给未来发展埋下了问题
4. 从三家企业财报质量来看，茅台和洋河最好，财报披露数据清晰，备注清楚，大部分疑问都可以在财报里面找到信息。但古井的财报质量差距不小，虽然也有财报注释，但披露信息太少，存在太多疑问，同时财报中也存在不少错误。就拿09年与集团置换上海古井金豪酒店资产来说，无法清晰看出这笔资产交易的公平性如何，置换回来的资产当年如何入账，对资产负债表，利润表，现金流量表的影响有哪些。

备注：三者的财报比对，个人认为洋河其实要更胜一筹，最简单来说就看看洋河IPO，其中对于公司成立历史，股权变更情况，股份公司对于集团公司资产的购买收购情况，员工身份置换情况，投资项目的规划/厂房占地/窖泥技术等等说明，洋河基本做到事无巨细。茅台、古井差的就不是一点半点，虽然说有上市时间的主要因素在里面，但你拿着古井2020年实施的6.66万吨酿酒智能园项目的说明书，跟洋河09年上市IPO里面的项目规划比比就知道两者的差别了。茅台的项目说明书，暂时还未看过最新的，但IPO里面的项目规划实在没有太多信息。